"CJ, 올리브영 합병 가능성…목표주가 상향"-하나

CJ에 대해 상장 자회사 부진으로 4분기 실적은 시장 추정치(컨센서스)를 밑돌았지만 올해는 실적 회복 추세가 기대되는 만큼 주가 하방위험(리스크)이 제한적이라고 짚었다. 그럼년서 목표주가를 기존 14만원에서 18만원으로 올리고 투자의견 '매수'를 유지했다.

20일 최정욱 하나증권 연구원은 "향후 지배구조 개편 시 올리브영을 기업공개(IPO)보다는 합병할 가능성이 높아졌다고 판단, 그동안 올리브영에 적용했던 할인율을 낮췄다"며 목표주가 상향 배경을 밝혔다.

CJ의 4분기 연결기준 영업이익은 전년 대비 9.9% 증가한 6301조원이다. 컨센서스를 밑돈 수치다. 이는 주요 상장자회사들의 실적이 예상보다 부진했기 때문이라고 설명했다.

최 연구원은 "제일제당은 대한통운 포함 연결기준 영업이익이 전년대비 26.5% 증가했지만 해외 바이오자회사 손상차손으로 순이익이 적자로 전환했고, ENM은 티빙 가입자 감소와 제작비 증가로 영업이익이 410억원으로 30% 줄었다"며 "CGV는 올리브네트웍스 편입 효과로 매출이 급증했지만 영업이익은 170억원으로 정체됐다"고 설명했다.

다만 그는 "올해는 작년 비용이 미리 인식된 데 따른 기저효과와 라이브시티 등 비경상 요인의 정상화 등으로 주요 자회사들이 실적 회복 추세에 진입할 수 있을 것"이라고 관측했다.

올리브영이 신한SPC가 보유 중인 잔여지분 11.3%를 자사주 형태로 매입하기로 결정한 데 대해선 "이로써 결과적으로 외부 지분을 모두 회수하게 된다"며 "이번 지분 인수 배경은 SPC에 대한 이자비용이 상당했고, 배당을 계속 지급할 이유가 없는 만큼 순현금이 자사주 매입에 필요한 수준에 도달하자마자 바로 인수에 나서는 것으로 추정된다"고 분석했다. 올리브영 지분 구조는 CJ 51.2%, 자사주 22.6%, 특수관계인 25.7%, 기타주주 0.6%로 변경된다.

최 연구원은 "향후 지배구조 개편 진행 과정에서 CJ가 올리브영을 IPO 하기보다는 합병 방식에 나설 가능성이 매우 높아졌다"고 짚었다. △IPO를 염두에 뒀다면 외부 지분을 굳이 내부화할 이유가 적고 △최근 주주가치 제고가 화두가 되면서 중복상장에 대한 비우호적인 사회 분위기가 커졌고 △IPO 시 지분 처분을 통한 투자 자금 회수와 이후 CJ 매입 전략에는 오너 3세들의 세금 부담이 크게 수반될 수 밖에 없기 때문이란 것이다.

IPO 가능성이 사라졌다면 CJ 주가의 하방리스크는 제한적이라는 게 그의 평가다. 과거 중복 상장 시 모회사에 할인 요인으로 작용하면서 모회사 주가가 부진했던 사례가 많았다. 이런 가능성이 해소됐다고 본 것이다.

그는 "향후 합병 과정에서 합병비율 불확실성 등이 CJ에 일시적인 리스크 요인으로 작용할 수는 있겠지만 합병 후에는 올리브영의 가치가 CJ에 온전히 반영되면서 CJ 주주가치가 크게 높아질 것"이라며 "현재의 수익성을 감안시 올리브영의 기업가치는 최소 6~7조원 이상으로 추정된다"고 말했다.

이어 "51.2%를 보유 중인 CJ의 올리브영 지분가치는 최소 3조~3조5000억원 이상으로 예상되는 반면 CJ의 현 시가총액은 약 3조7000억원에 불과하다"며 "현재 반영되지 않고 있는 올리브영의 가치가 결국 CJ 주가에 반영될 수 밖에 없다"고 말했다.

또 최 연구원은 "합병 후에는 올리브영의 배당재원이 모두 CJ의 배당재원으로 쓰인다는 점에서 배당매력도 부각될 여지가 높다고 본다"며 "결국 관건은 합병 등 지배구조 개편안이 수면 위로 떠 오를 시기가 언제일 것인가가 될 것"이라고 했다.

신민경 한경닷컴 기자 [email protected]