Investing.com - UBS는 Orlen SA (PR:PKN)의 투자 등급을 ’중립’에서 ’매도’로 하향 조정했다. 이는 연초 대비 80% 이상 상승한 주가로 인한 상승 여력 제한과 거시경제적 역풍 및 지속적인 부정적 잉여현금흐름(FCF)에 대한 우려가 커지고 있기 때문이다.

12개월 목표가는 PLN64에서 PLN75로 상향 조정되었으나, 이는 7월 17일 기준 현재 주가 PLN86.52보다 낮은 수준이다.

UBS는 정제 마진의 지속적인 강세를 반영하여 Orlen의 평가 배수를 EV/DACF 3.5배에서 4배로 상향했으나, 역사적 수준 대비 프리미엄은 이제 정당화되기 어렵다고 지적했다.

2026년 EV/DACF 배수 기준으로 경쟁사와의 격차가 4%로 좁혀졌는데, UBS는 Orlen의 예상 수익성 약화, 낮은 배당 수익률, 그리고 다가오는 FCF 적자를 고려할 때 이는 과도하다고 보고 있다.

UBS는 높은 자본 지출과 약화되는 거시 환경으로 인해 Orlen의 잉여현금흐름이 2026년부터 2028년까지 마이너스로 전환될 것으로 예상한다. 2025 회계연도는 1분기 대규모 운전자본 방출로 인해 약간 플러스를 유지할 수 있다.

UBS는 잉여현금흐름이 2026년에 83억 PLN, 2027년에 96억 PLN의 적자를 기록할 것으로 전망한다. 또한 UBS는 경영진의 연간 80억 PLN M&A 예산과 최근 미국 미드스트림 및 바이오가스 투자에 대한 관심 등 잠재적 M&A 활동과 관련된 리스크를 강조했다.

단기 EBITDA 및 EPS 전망 수정에도 불구하고, UBS는 2025-26년 EBITDA를 2%, EPS를 10% 상향했으나, 2026-27년 EBITDA에서는 컨센서스보다 2% 낮고 EPS에서는 13% 낮은 수준을 유지하고 있다.

EPS는 2025 회계연도에 PLN12.82, 2026 회계연도에 PLN9.48, 2027 회계연도에 PLN8.26로 예상된다. 주당 배당금은 2025 회계연도에 PLN6.48로 예상되며, 2025-26 회계연도 평균 수익률은 7%로, 유럽 경쟁사들의 평균 10%에 미치지 못한다.

2분기 실적은 더 강한 정제 마진에도 불구하고 약화된 석유 및 가스 가격, 에너지 부문의 계절적 약세, 그리고 약화된 USD로 인해 EBITDA가 전분기 대비 23% 하락한 89억 PLN을 기록할 것으로 예상된다.

UBS는 또한 Gazprom 관련 분쟁에서의 법원 판결로 인한 2억 9천만 달러의 잠재적 충당금을 지적했으나, 이는 아직 전망에 반영되지 않았다.

UBS의 거시 경제 가정은 앞으로 더 어려운 전망을 시사하며, 정제 마진은 현재 배럴당 11달러 이상에서 2026년에는 배럴당 4.2달러로 하락할 것으로 예상된다.

유럽 가스 가격(TTF)은 LNG 공급 증가로 인해 2026년에는 €31/MWh, 2027년에는 €28/MWh로 하락할 것으로 예상된다.

Orlen의 자체 거시 경제 가정은 더 낙관적이어서, 2030년 EBITDA 목표인 약 450억 PLN과 UBS의 390억 PLN 추정치 사이에 13%의 격차가 있다.

UBS는 최근의 실적 초과, 좁아진 경쟁사 할인, 그리고 악화되는 현금 창출 프로필이 등급 하향을 뒷받침한다고 밝혔다.

주요 리스크로는 추가적인 자본 지출 확대, 대규모 인수, 그리고 석유, 가스, 전력 가격의 거시 변동성이 있다.

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