Investing.com — 바클레이스는 화요일자 보고서에서 배리칼레보(SIX:BARN)의 등급을 "오버웨이트"에서 "이퀄웨이트"로 하향 조정했습니다. 상반기 실적 부진, 지속적인 코코아 가격 압박, 비용 절감 이니셔티브 지연 등 일련의 운영 및 전략적 차질로 인해 투자 사례가 ’녹아내렸다’고 밝혔습니다.

이 증권사는 코코아 가격 정상화, 아웃소싱 모멘텀 증가, 경영진의 비용 절감 실행에 대한 확신에 기반한 이전의 낙관론이 실현되지 않았다고 언급했습니다.

바클레이스는 코코아 가격이 2024년 4월 정점을 찍은 후 정상화되기 시작할 것으로 예상했으나, 가격이 약간 완화되었음에도 여전히 역사적으로 높은 수준을 유지하고 있습니다.

이는 배리칼레보의 잉여현금흐름과 대차대조표에 큰 영향을 미쳐 상반기 기준 순부채 대 EBITDA 비율이 6.5배로 상승했습니다.

시장성 있는 재고를 조정한 후에도 레버리지는 여전히 3.1배로, 편안한 수준을 훨씬 상회하며 운영 유연성을 제한하고 있습니다.

이 증권사는 또한 EU의 산림벌채 규제에 따라 가속화될 것으로 예상되었던 아웃소싱 추세의 역전을 지적했습니다.

대신, 규제가 지연되었고 일부 경우에는 고객들이 인소싱으로 전환했습니다.

배리칼레보는 상반기 서유럽에서의 부진한 실적을 이러한 변화 때문이라고 설명했으며, 이는 이전 투자 논리의 핵심 기둥 중 하나를 더욱 약화시켰습니다.

가장 주목할 만한 점은 회사가 "넥스트 레벨" 비용 절감 프로그램을 12개월 지연한다고 발표한 것입니다.

바클레이스는 이제 회사가 계획을 완전히 실행할 수 있는 재정적, 운영적 유연성을 갖고 있는지 의문을 제기합니다.

분석가들은 FY26과 FY27 전반에 걸친 순 비용 절감 예상치를 CHF115백만으로 축소했으며, 이는 회사의 CHF190백만 목표치를 크게 밑도는 수준입니다.

상반기 결과는 가시성과 실행에 관한 더 넓은 질문을 제기했습니다. EBIT는 컨센서스보다 7% 낮았고, CHF63백만의 순이익은 예상된 CHF184백만보다 66% 낮았으며, 이는 1분기 거래 업데이트 후 단 6주 만에 보고된 것입니다.

바클레이스는 높은 금융 비용, 증가하는 세금 부담, 약화된 가격 결정력을 이유로 FY25 EBIT 추정치를 9.8%, 조정 EPS 전망을 38% 하향 조정했습니다.

비용 절감 지연과 현재까지의 낮은 운영비/자본 지출로 인해 FY26 및 FY27의 EBIT와 EPS 추정치가 두 해 모두 약 25% 하향 조정되었습니다.

코코아 가격이 FY26에 톤당 GBP8000(기본 시나리오 GBP5500 대비)의 높은 수준을 유지하는 비관적 시나리오에서는 순부채 대 EBITDA 비율이 5.6배로 높게 유지될 것입니다.

바클레이스는 이로 인해 순이자 비용이 CHF89백만 증가하고, 신용 등급 하향 가능성과 가정된 50 BP의 금융 비용 증가를 고려하면 FY26 EPS가 18% 하락할 수 있다고 추정합니다.

S&P와 무디스는 현재 배리칼레보를 투자 등급 중 가장 낮은 단계로 평가하고 있으며, 두 기관 모두 레버리지 감소와 계획된 절감 실행에 전망을 연결했습니다.

이러한 환경에서 바클레이스는 주식 발행 가능성을 배제하지 않지만, 연초 이후 주가가 37% 하락한 상황에서 그러한 조치는 더 희석적일 것입니다.

구조적 위험도 증가하고 있습니다. 이 증권사는 특히 북미에서 무역 긴장이 고조되면서 회사의 글로벌 생산 모델이 위협받을 수 있다고 경고합니다.

배리칼레보는 전 세계에 60개의 공장을 운영하고 있으며, 여러 공장이 국경을 넘는 고객들을 대상으로 합니다. 미국이 캐나다나 멕시코로부터의 수입품에 관세를 부과하는 시나리오에서, 바클레이스는 생산 능력 제약으로 인해 EBIT에 8%의 영향이 있을 수 있다고 추정합니다.

더 보호주의적인 글로벌 환경은 고객들이 제조를 인소싱하도록 이끌어 배리칼레보의 아웃소싱 기반 모델을 약화시킬 수도 있습니다.

주가의 급격한 부진은 완전한 밸류에이션 리셋과 일치하지 않았습니다. 바클레이스의 수정된 추정치에 따르면, 회사는 FY26과 FY27에 각각 11배와 10배의 PE로 거래되고 있으며, 이는 10년 평균인 21배보다 훨씬 낮습니다.

그러나 EPS 하향 조정의 규모를 고려할 때, 이러한 디레이팅은 정당해 보입니다. 비관적 시나리오에서도 13.5배의 선행 PE는 증가하는 운영 및 재정적 위험을 완전히 보상하지 못할 수 있습니다.

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